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一可转债简史（第1页）

一、可转债简史

可转债并非新生事物，早在1874年就出现了。当时美国一家铁路公司首次向社会发行了可转债以募集资金，期限30年，利率7%。此后可转债在美国大多是一些中小企业在发行，直到1980年IBM发行了125亿美元的可转债，大型公司才逐步进入可转债市场。2008年以后，美国可转债加大创新力度，衍生出多个品种，条款设置灵活、参与主体众多，满足了投融资双方的多元化需求。截至2020年末，美国可转债市场规模3440亿美元，占全球转债规模的68%。美国转债以私募为主，赎回、回售、反稀释等条款设置复杂。2019年和2020年可转债收益率在美国固定收益资产中均列第一名，是十分重要的投资品种，比较适合于机构投资者参与。经过将近一百五十年的发展，可转债已成为世界各大证券市场的重要组成部分。

新中国股市建立于1990年，1992年发行了第一只可转债——宝安转债，可谓资深品种。我们简单回顾一下历史，可以看到历史的曲折和方向，可以看到每一步的前行都是探索和艰辛，可以看到从只有一台发动机到现在的五台发动机是多么来之不易，如此利器，且行且珍惜。

1。初创时代：单一发动机

1992年诞生的第一只可转债宝安转债发行，正处于改革开放初期的**岁月，是《繁花》盛开的季节。

当时市场资金需求大，市场利率较高，3年期定期存款利率是8。28%，深宝安以3%的年利率成功发行5亿可转债，可见市场是多么期待它的期权效应。然而由于市场处于熊市，只有一只附加发动机——转股看涨期权的宝安转债，最后到期赎回。还本付息，上市公司吃了一半的改革红利——低息借债，而没有吃到另一半红利——借债不还。这也许和当时初创期产品设计和发行规则的不完善有关，当时还没有下修条款、回售条款和强制赎回条款，也就是说这三个动力强劲的发动机还没有装上。

经过六年的沉寂后，1998年市场迎来了三只非上市公司转债，即吴江丝绸、南宁化工、茂名炼化，作为“先发债后上市”的试点开始发行、交易。由于有股票上市预期，100元面值的转债价格很多时候都在200元以上运行，前两家正股后来都顺利上市，所以皆大欢喜。但茂名炼化正股却上市失败，最后以115元回售，引起市场投资者不满，最终使得“先发债后上市”发行模式告终。

经过这样的不断探索、试错，市场坚定了“先上市后发债”

的模式。

2。成长年代：四个发动机

真正奠定后来可转债经典条款蓝本的是2000年发行上市的机场转债，正股是大蓝筹上海机场，市场影响巨大。经过十年磨砺，规则、产品设计在不断学习实践中与时俱进。在机场转债的发行公告中增加了下修条款、回售条款和强制赎回条款，这样就大大增强了转债的保护性和进攻性。为这辆驰骋在充满硝烟的战场上的坦克，加装了四台动力强劲的备用发动机（四个期权），让这辆原本防御良好但略显缓慢笨重的战车，在枪林弹雨中不但能刀枪不入，还能利用不同发动机的特性努力前行，无论在堑壕纵横的战场、开阔平坦的大路、丛林密布的旷野还是在泥泞的沼泽，都有条件勇往直前，很大程度上可以帮助它冲向跑道，变成飞机起飞。后面我们会介绍每个发动机的作用方法。

机场转债的具体创新贡献：

设置强赎条款——对发行人给予保护和激励，也称提前赎回条款。规定在发行六个月后就可以行使强赎权利，无须再像宝安转债一样要等到生命周期末尾阶段。

同时规定了3040、130%的设置（在连续40个交易日中，至少30个交易日正股价格达到转股价的130%以上）。

即当正股股价出现一定程度的阶段性上行之后，发行人有权执行赎回条款，促使投资者大规模转股。发行人提前结束转债，上市公司达到增发股票的目的，免除了后续的还款付息压力，获得了宝贵的股本资金，投资者也取得了很大的回报，实现双赢。

设置了回售条款——机场转债设置了与赎回条款相对应的投资者保护条款。投资者有权在回售日（2004年8月25日）向公司回售全部或部分机场转债，每张回售价格为107。18元。虽然规定较为简单，但对投资者的保护意识明显增强。

设置了下修条款——当前的下修条款雏形已具备。

如降低后的转股价格不得低于每股净资产和股票面值；如果一个月公司股价算术平均值不高于当时转股价的80%时，公司有权下调转股价；等等。

3。发展新时代：走向成熟

上市公司股权再融资主要有三个方式——增发股票、配股、可转债转股。原来前两个是主流，可转债是小弟。2017年情况发生了变化，这一年证监会发布了规范上市公司再融资的新规定。增发股票条件提高，受到一定程度的限制，于是可转债融资逐步受到监管部门的鼓励和企业的青睐。不久又改革了可转债的申购方式，从原来的资金申购改为信用申购。投资者申购时无须预缴申购资金，待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款。

解决了在申购时大规模冻结资金的问题，极大地提高了发行效率和市场参与度。从此，可转债从小众走向大众。

从2016年到2020年可转债每年的发行总额便可清晰地看出规模的大幅增长，这四年依次是226亿元、602亿元、1071亿元、2478亿元。

根据广发证券对国内最近二十年可转债发展数据统计，从2000年到2021年4月一共有247只可转债退出，其中有218只以强制赎回方式退出，占88。3%；我国转债市场的发展历程的三个主要阶段25只以到期赎回方式退出，占10。1%；有4只以回售方式退出，占1。6%。将这些转债的存续期进行统计，有57%的可转债在2年内退出。全部转债的存续期中位数为1。6年，平均存续期为2。2年。